Економічний прогноз від Dragon Capital на 2025 рік: доходи від російських активів дадуть можливість підтримати стійкість економіки і зміцнити обороноздатність

Фото: web-promo.ua

Пакет на $50 млрд, забезпечений доходами від російських активів, стане запорукою стабільності української економіки в 2025 році

---

Пакет фінансової допомоги країн G7 на суму $50 млрд, гарантований прибутками від заморожених російських суверенних активів (Extraordinary Revenue Acceleration, ERA), дозволить забезпечити стійкість економіки України в 2025 році і продовжувати супротив загарбнику навіть при зменшенні військової допомоги партнерами. Хоча параметри, графік виплат і умови внесків країн G7 ще будуть узгоджуватись, з наявної інформації відомо, що Україна зможе отримати доступ до фінансових ресурсів з пакету вже наприкінці поточного року, і матиме можливість використовувати кошти як на економічні, так і на військові витрати. 

Отже, уряд може розраховувати на $38 млрд зовнішнього фінансування дефіциту бюджету в 2025 році, на рівні з поточним роком. Із цієї суми 12,5 млрд євро (майже $14 млрд) надійдуть з раніше затвердженої 4-річної програми підтримки від ЄС Ukraine Facility, $2,7 млрд — від МВФ в рамках програми EFF, а решту - близько $21 млрд - можна буде отримати з пакету ERA. 

Важливо, що фінансування в рамках ERA буде погашатись за рахунок доходів, генерованих замороженими російськими суверенними активами, в першу чергу активами на суму 190 млрд євро, які були заморожені в глобальному депозитарії Euroclear з головним офісом в Бельгії. Тож ці надходження не створюватимуть додатково боргового навантаження для України, хоч формально можуть враховуватись як кредит. 

Також Україна матиме додатковий фінансовий ресурс для закупівлі зброї, що може стати надважливим фактором у випадку зниження або зупинки військової допомоги Штатами після тамтешніх президентських виборів. У більш позитивному сценарії продовження військової допомоги від США уряд зможе спрямувати додаткові кошти на розвиток внутрішнього ВПК, що має стати для керівництва країни стратегічно пріоритетним напрямком, та створити запас ліквідності на 2026 рік.

Попередні підсумки 2024 року

Розвиток економіки в поточному році загалом відповідав нашому травневому прогнозу. Зокрема, відповідно до наших очікувань, негативний вплив на економічну активність, спричинений дефіцитом електроенергії та робочої сили, був значною мірою компенсований позитивним впливом від відновлення експорту портами Чорного моря. Ми підтверджуємо наш прогноз темпів зростання економіки на рівні близько 4,0% р/р у 2024 році (після 5,3% у 2023 році). 

Зростання цін на електроенергію на тлі тривалого зростання зарплат призвело до відновлення фундаментального тиску на споживчі ціни. Тому споживча інфляція в останні місяці була вища, ніж ми прогнозували, хоча розворот динаміки після рекордно низьких показників у квітні-травні (близько 3% р/р) був передбачуваний. Наразі ми очікуємо, що до кінця 2024 року споживча інфляція прискориться до 9,2% р/р (попередній прогноз 7,6%). Водночас нещодавня стабілізація валютного курсу гривні до долара США після періоду керованої девальвації відповідала нашим очікуванням і прогнозу 42 грн/ дол на кінець 2024 року. 

Відновлення економіки разом з фіскальними заходами, запровадженими минулого року (податок на надприбутки банків, відновлення оподаткування палива), та помірним підходом до видатків допомогли дещо знизити дефіцит бюджету в цьому році, хоча він залишається дуже високим через тягар військових витрат. За нашими розрахунками, за 9 місяців 2024 року дефіцит бюджету сектору загального управління (включає бюджети всіх рівнів та фонди соціального страхування) скоротився на $4 млрд р/р до $26 млрд. З урахуванням поточної позитивної динаміки, а також завдяки впливу нещодавнього підвищення ставки військового збору та обачному підходу до видатків, за результатами року дефіцит бюджету може скоротитись до $41 млрд (22% від ВВП), з $47 млрд в минулому році. Скорочення бюджетного дефіциту та нещодавня реструктуризація суверенних єврооблігацій сприятиме сповільненню темпів накопичення боргу. Ми очікуємо, що в 2024 році державний і гарантований борг збільшиться на 12% р/р, до $163 млрд (після 30% зростання в 2023 році), проте показник борг/ВВП зросте до рекордних 90%. 

Основні припущення базового сценарію на 2025 рік 

Нашим основним припущенням у базовому прогнозному сценарії залишається продовження військових дій у 2025 році, яке буде супроводжуватись дефіцитом електроенергії та робочої сили. Припускаючи, що внутрішнє виробництво електроенергії збережеться на рівні серпня-вересня завдяки посиленню ППО та ремонтам, та зважаючи на очікуване збільшення імпортних потужностей, ми оцінюємо, що дефіцит електроенергії взимку буде відносно помірним і складатиме близько 15% від попиту (на рівні липня 2024 року) та знизиться до 6-8% у 2-3 кв 2025 року. Водночас дисбаланси на ринку праці залишатимуться значними на тлі мобілізації до Збройних сил та будуть і надалі підштовхувати вгору зарплати.   

Економічне зростання

У таких умовах з’явиться потреба в нових драйверах економічного зростання, адже вплив ключових факторів, які сприяли відновленню економіки у 2023-2024 роках (пристосування до умов війни і відкриття морських портів для експорту), вичерпується. Ми вважаємо, що розвиток оборонної промисловості, підтримуваний фінансуванням з пакету ERA, може надати новий імпульс економіці наступного року. За оцінками високопосадовців, український ВПК здатен виробляти продукцію на суму $20 млрд на рік, тоді як цього року уряд зміг профінансувати закупівлі тільки на $6 млрд через обмеження фінансування. За нашими приблизними оцінками, оборонний сектор може додати 1-2 в.п. до зростання ВВП наступного року, порівняно з 0,4 в.п. у 2023 році, за умови суттєвого збільшення фінансування. 

Ми прогнозуємо, що реальний ВВП у 2025 році зросте на 3,0% р/р завдяки поступовому відновленню внутрішнього споживання та розвитку ВПК, але дефіцит електроенергії та робочої сили продовжать стримувати зростання. Додаткову підтримку економічному зростанню може надати відновлення банківського кредитування та масштабування програм страхування воєнних ризиків. Однак ці два фактори навряд чи матимуть великий внесок, враховуючи їх повільну динаміку досі.

Курс валют та інфляція

Нацбанк продовжує нормалізувати свою монетарну та валютно-курсову політику, поступово повертаючи її до засад мирного часу, але з урахуванням диспропорцій в економіці та ризиків, спричинених війною. Так, НБУ фактично повернувся до режиму інфляційного таргетування з ціллю 5%, і його підхід до управління валютним курсом буде підпорядкований досягненню інфляційної цілі. 

Ми очікуємо, що фундаментальний інфляційний тиск буде поступово вщухати завдяки стабілізації цін на електроенергію для промислових споживачів. Проте показник споживчої інфляції досягне пікових значень на рівні 11% р/р тільки у квітні-травні 2025 року через низьку базу порівняння в сегменті сирих харчових продуктів, і знизиться до 6,3% р/р до кінця року.

Таким чином, ми очікуємо, що НБУ буде утримувати ключову ставку на поточному рівні 13% і підтримувати стабільність курсу, поки споживча інфляція буде рухатися вгору. Очікуючи, що Нацбанк почне послаблювати монетарну політику в другій половині 2025 року, зокрема за рахунок повернення до практики керованої девальвації гривні, ми прогнозуємо послаблення курсу до 45 грн/дол США до кінця 2025 року (-6,6% р/р) і оцінюємо середньорічний курс на рівні 43 грн/дол. США.

Державні фінанси 

За нашими оцінками, нещодавні податкові зміни принесуть близько $3,1 млрд додаткових надходжень до бюджету у 2025 році. Це дозволить дещо збільшити військові видатки до $58 млрд (тобто приблизно на $2 млрд) і незначно скоротити дефіцит бюджету до $39 млрд, за умови, що зростання невійськових витрат буде обмеженим (ми не включаємо додаткове фінансування ВПК з пакету ERА в показники бюджету, оскільки воно не впливатиме на стан державних фінансів).

Хоча дефіцит бюджету залишиться значним, близько 19% ВВП, завдяки ERA структура його фінансування суттєво зміститься на користь безповоротних коштів, що сприятиме стабілізації показника борг/ВВП на рівні близько 91% після трьох років зростання.

Ризики

Як і раніше, ключові ризики для української економіки пов’язані з війною, зокрема з більш суттєвим пошкодженням критичної інфраструктури: генеруючих і розподільчих електроенергетичних потужностей, газових активів, портів Чорного моря. Також, просування російської армії в Донецькій області ставить під загрозу роботу ключового активу по видобуванню коксівного вугілля. Проте ми оцінюємо, що потенційна втрата цих виробничих потужностей матиме обмежений негативний вплив на економіку. Інші менш суттєві ризики пов’язані з погодними умовами, які впливатимуть на дефіцит електроенергії та врожаї с/г культур, коливаннями курсу пари долар/євро, оскільки українська економіка поступово переорієнтовується на євро, та динамікою цін на основних товарних ринках ЄС та світу (зернові, руда, метали, нафта, газ та електроенергія). Крім того, якість та доступність офіційних макроекономічних даних залишається гіршою, ніж до війни, що суттєво знижує точність прогнозів. 

Альтернативний сценарій на 2025 рік

Оскільки результати виборів в США можуть суттєво вплинути на геополітичну розстановку сил, зростає вірогідність сценарію, в якому інтенсивність бойових дій суттєво знизиться або припиниться, принаймні тимчасово. З метою моделювання розвитку економіки за такого сценарію ми припускаємо, що бойові дії призупиняться в кінці 2024 року або на початку 2025 року, проте без формального підписання мирової угоди ризик повторної ескалації залишатиметься високим. 

За таких припущень Україна зможе скоротити чисельність сил оброни та військові витрати, проте про повернення до довоєнних показників не йдеться, адже країна буде змушена підтримувати високу бойову готовність і акумулювати зброю на випадок повторної ескалації. Спираючись на досвід інших країн, які функціонують в умовах загрози військового вторгнення, таких як Ізраїль та Тайвань, ми оцінюємо, що чисельність сил оборони може знизитись приблизно до 700 тис осіб або 2,2% від наявного населення, а видатки на оборону скоротитись майже в два рази порівняно з базовим сценарієм до $30 млрд або 15% від ВВП. 

Водночас завдяки пакету ERA уряд не матиме суттєвих фінансових обмежень і зможе збільшити невійськові видатки, зокрема соціальні і капітальні. Однак, ми вважаємо, що зростання невійськових видатків у 2025 році буде помірним, частково через обмежену здатність впроваджувати великі проекти відновлення протягом короткого терміну, частково через вимоги МВФ, який буде наполягати на виваженій фіскальній політиці. Таким чином, ми оцінюємо, що дефіцит бюджету в альтернативному сценарії скоротиться до 12-15% ВВП ($25-30 млрд), а показник борг/ВВП знизиться до 85-88%. 

Ми вважаємо, що темпи зростання економіки можуть прискоритись на 5-7% р/р у 2025 році, в першу чергу за рахунок покращення споживчих настроїв, часткового повернення вимушених мігрантів та активізації інвестицій, тоді як відновлення експорту буде незначним через втрату продуктивних активів (в першу чергу в металургії та с/г). 

Спираючись на результат останніх опитувань, ми оцінюємо, що 1,0-1,4 млн вимушених переселенців можуть повернутись до України в 2025 році за умови затухання бойових дій і припинення ракетно/дронових атак. Проте зважаючи на демографічну структуру вимушених переселенців за кордоном, тільки 0,3-0,4 млн стануть учасниками ринку праці. Тож дефіцит робочої сили залишиться суттєвим і разом з фактичним згортанням фіскального стимулу буде обмежувати темпи економічного відновлення. 

Через втрачені експортні потужності і високу потребу в імпорті зовнішньо-торгівельний дефіцит залишиться високим, але ситуація на валютному ринку покращиться завдяки зменшенню витрат вимушених переселенців за кордоном та відтоку капіталу іншими каналами. Збереження макроекономічної стабільності і зниження інфляції, ймовірно, залишаться основними пріоритетами НБУ. Оскільки швидше економічне відновлення буде супроводжуватись вищою інфляцією, порівняно з базовим сценарієм, Нацбанк буде підтримувати жорсткіший стан монетарної політики, в першу чергу через канал процентної ставки. Проте контрольоване послаблення гривні, ймовірно, продовжиться, а його темпи будуть залежати від динаміки відтоку капіталу. В будь-якому випадку, НБУ матиме достатньо ресурсів, щоб не допустити різких змін валютного курсу.